讯:核心观点
公司业绩低于预期，主要由于光伏产品价格持续承压，预计盈利能力望受益于下半年需求复苏而触底回升。下调2020-22年EPS预测至0.68/0.84/1.08元，对应PE 19/15/12倍，维持“买入”评级。
▍业绩低于预期，现金流受票据准则变动而下滑。公司2019年营收375.6亿元（同比+36.4%），毛利率18.7%（同比-0.2pcts），归母净利润26.3亿元（同比+30.5%），整体业绩略低于预期，主要由于Q4光伏产品价格下降导致盈利能力下滑。公司2020Q1营收78.3亿元（同比+26.9%），归母净利润3.4亿元（同比-25.9%），业绩负增长主要由于电池片价格显著下降，且受国内疫情影响复工进度延后。公司2019年经营性净现金流降至23.6亿（-23.9%），主要由于采用票据结算的业务增加，且新金融工具准则下应收银行承兑汇票不计入现金流所致。
▍硅料新产能释放，盈利有望回升。随着乐山、包头新产能逐步达产达标，公司2019年硅料销量增至6.38万吨（同比+232.5%），平均生产成本降至4.33万元/吨，在市场价格同比下降30%-40%的情况下仍保持24.5%的毛利率，盈利能力行业领先。目前公司硅料月产量已超8000吨，预计2020年产量有望达9万吨，平均生产成本低于4万元/吨，全年毛利率有望回升至30%左右。
▍电池片价格承压，期待下半年盈利改善。公司2019年电池组件收入122.7亿元（同比+60.6%），销量13.33GW（同比+106.9%），毛利率20.2%（同比+1.5pcts），目前平均非硅成本已降至约0.2元/W。2月以来受疫情影响，公司电池片降价约20%，其2020Q1电池片净利率亦降至约3%的低点。我们认为疫情影响将偏短期，预计光伏产业链需求有望于下半年迎来明显回暖，在单晶硅片新增供给释放而持续降价的预期下，公司电池片盈利能力有望触底回升。
▍饲料业务以量补价，市场份额及产品结构持续优化。公司2019年饲料业务收入166.9亿元（同比+9.5%），受行业竞争加剧且公司采取“量在利前”策略影响，毛利率降至13.4%（同比-1.2pcts），而饲料销量增至490.1万吨（同比+15.8%，其中水产饲料同比+21.3%），市场份额及产品结构加速优化。
▍风险因素：光伏需求不及预期，公司产能释放不及预期，成本下降不及预期等。
▍投资建议：考虑疫情影响下产能释放延后及产品价格承压，下调公司2020/2021年净利润预测至29.0/36.0亿元（原预测为36.7/48.5亿元），新增2022年净利润预测为46.1亿元，对应EPS预测为0.68/0.84/1.08元，对应PE为19/15/12倍，维持“买入”评级。
原标题:通威股份（600438）：业绩短期低于预期，下半年盈利修复可期
